Analytics Publications

Дефолты по облигациям, волной накрывшие фондовый рынок,— явление новое. "Секрет фирмы" выявил типовые модели поведения компаний-эмитентов на облигационном рынке.

"Кукушки", или эмитенты, создающие видимость реструктуризации

Липецкий металлургический завод "Свободный сокол", допустивший в декабре 2008 года дефолт по облигациям на 1,2 млрд руб., предложил конвертировать 90% долга в векселя со ставкой 21% (размер самого купона был 18%). Однако держатели не испытали восторга от такой идеи и отказались от нее. "Это реструктуризация воздуха в воздух, нет никаких гарантий",— категоричен Виктор Юзефович, юрист фирмы "Вегас-Лекс".

Эмитенты-"кукушки" умело создают видимость переговоров с держателями. Часть из них даже нанимает агентов для реструктуризации, другие самостоятельно предлагают инвесторам схемы, подобные "списывайте нам половину долга, остальное мы в течение двух лет отдадим". Георгий Осипов, старший юрист фирмы Magisters, приводит в пример позицию холдинга РБК: не согласитесь на реструктуризацию, вообще ничего не получите.

Пока идут переговоры о так называемой реструктуризации, "кукушки" времени зря не теряют. Большая часть холдингов, в чей состав входят такие эмитенты, параллельно с переговорами спешно выводят активы. Обычно с баланса поручителей, ведь именно им предстоит платить по долгам: сами эмитенты чаще всего являются специально созданными под выпуск облигаций SPV-компаниями, за которыми нет значимого имущества. По мнению собеседников СФ, "кукушки" составляют минимум треть всего числа эмитентов-дефолтников.

"Коровы", или эмитенты, выжившие благодаря собственной полезности

"Седьмой континент" начал готовиться к июньской оферте по облигациям на 7 млрд руб. загодя. Компания честно предупредила держателей еще в апреле, что может не собрать нужную сумму, и предложила обменять 80% выпуска на новые облигации с доходностью 17% годовых (прежде 7,8%) и сроком обращения два года, а по оставшимся 20% суммы рассчитаться в день оферты. Однако ритейлеру удалось договориться не со всеми держателями, и 23 июня "Семерка" допустила технический дефолт. Пожалуй, главное в этой истории то, что на реструктуризацию согласился банк ВТБ, крупнейший держатель бумаг ритейлера. По информации газеты "Коммерсантъ", согласно договору между сторонами банк может контролировать финансовую деятельность компании, блокировать некоторые решения менеджмента.

По словам Виктора Юзефовича, не более 10% эмитентов-дефолтников договариваются об отсрочках по выплатам задолженности — благодаря привлекательным схемам реструктуризации и относительной устойчивости бизнеса. Однако новые условия (скажем, процентные ставки) значительно менее выгодны для эмитента, к тому же он попадает под жесткий контроль своих институциональных держателей. Чаще всего в их роли выступают банки, которые являются еще и кредиторами компании-эмитента и отчасти поэтому помогают им выбраться из долговой ямы. ""Сбербанк-капитал" в начале июня получил контрольный пакет "Мосмарта" в обмен на финансирование долгов компании, в том числе публичных",— приводит пример Татьяна Днепровская, аналитик банка "Траст".

Поскольку успешность переговоров по реструктуризации напрямую зависит от ее условий и финансовой устойчивости эмитентов, "коровы" являются лакомой добычей для крупных организаций-держателей. 

"Пауки", или эмитенты, подающие взаимосвязанные иски

Компания "Масло Ставрополья" в мае подала иск в Арбитражный суд Краснодарского края, желая оспорить поручительство по выпуску ценных бумаг ТД "Русские масла" (компания в октябре допустила дефолт на сумму около 1 млрд руб.) В качестве оснований для подачи иска указано, например, отсутствие "всех существенных условий договора поручительства". По мнению собеседников СФ, причины компании надуманные. Цель — затянуть дела по искам держателей облигаций.

Безусловно, почти все эмитенты используют процессуальные методы затягивания дел (см. схему на стр. 100), и их можно отнести к категории "скунсов", как в случае с банковскими заемщиками (материал на стр. 102). Однако часть эмитентов злоупотребляют правом куда более изощренно.

Эмитенты-"пауки" плетут судебные сети — подают иски с целью оспорить сами основания возникновения правоотношений между держателями, эмитентами и поручителями: дескать, держатель облигаций вовсе не имеет право ими владеть, эмитент — выпускать облигации, а поручитель — ручаться за эмитента. Подавая новый иск, "пауки" не только замораживают обращения в суд, ранее поданные держателями бумаг, но и блокируют тем самым делопроизводство по предыдущим своим же искам, плотнее переплетая паутину, чтобы не подпустить держателей бумаг к реальным деньгам. Самый характерный пример — холдинг "Алпи" (см. материал на стр. 101).

"Если компания изначально ставит целью не платить, сразу разрабатывается грамотный и продуманный план по затягиванию дел по искам держателей",— рассказывает Виктор Юзефович. В зависимости от фантазии эмитента инвесторы могут годами не вылезать из залов судов.

"Устрицы", или ничего не делающие эмитенты

Промышленная группа "Маир-инвест" после апрельского дефолта на 2 млрд руб. наняла ИК "Еврофинансы" для реструктуризации долга, однако никаких реальных предложений по выходу из долгового бремени держателям облигаций так и не сделала. На сайте Арбитражного суда города Москвы к "Маиру" подан десяток исков. Как рассказал СФ один из собеседников, знакомый с ситуацией в компании, позиция металлургов проста: "Судитесь со мной, если хотите. Получите калькулятор и два стола — больше ничего нет".

Держателям, которые хотят забрать свои деньги у эмитентов-"устриц", стоит действовать активнее и жестче. Юристы—собеседники СФ призывают не просто подавать иски и ждать, но и при очевидном выводе имущества инициировать уголовное преследование, пытаться наложить арест на имущество. К примеру, в апреле Банк Москвы добился ареста кипрских активов медиахолдинга РБК. В конце июня УК Росбанка, контролирующая 11% РБК, распространила письмо, в котором обвинила холдинг в попытке вывода активов.