Analytics Publications

В настоящее время в российской инвестиционной и юридиче­ской среде активно обсуждается тема внедрения в российскую практику выпуска облигаций параллельной выдачи юридиче­ского заключения о «чистоте» выпуска долговых ценных бумаг. Представители российского облигационного рынка все чаще высказывают сомнения относительно пользы этого документа. Между тем, на базе Национальной фондовой ассоциации (НФА) совместно с юридической фирмой «Вегас-Лекс» был разработан проект под названием «правила выдачи юридической оцен­ки по облигационным займам российских эмитентов»  (legal opinion), который носит рекомендательный характер и пред­ставляет собой методические рекомендации НФА.

Целью разработки настоящих Правил является внедрение в практику российско­го финансового рынка общепризнанных мировых стандартов выпуска и размеще­ния корпоративных облигаций, одним из которых является выдача юридического заключения (англ. - legal opinion) по об­лигационному займу, а также создание дополнительных механизмов юридиче­ской защиты владельцев облигаций.

Задачи, которые должны достигаться эмитентом и организатором выпуска облигаций с помощью выдачи инвесто­рам юридического заключения (legal opinion):

Репутационная. Выпуск и разме­щение облигаций российского эмитента становится наиболее приближенным к мировым стандартам, где юридическое заключение (legal opinion) является не­отъемлемым документом при выпуске и размещении ценных бумаг.

Бизнес-задача. Эмитент становит­ся более «прозрачным» и понятным для инвесторов, особенно для иностран­ных, с точки зрения управления право­выми рисками, возникающими в случае приобретения облигаций.

Правила носят рекомендательный характер и применяются исключитель­но на усмотрение эмитента выпуска облигаций и его юридического кон­сультанта.

Форма юридической оценки облигационного займа российского эмитента

Под юридическим заключением (legal opinion) подразумевается профессио­нальное независимое заключение юри­дического консультанта относитель­но всевозможных правовых аспектов сделки по выпуску и планируемому размещению облигаций на российском долговом рынке, включая комплексную проверку законности выпуска ценных бумаг с точки зрения соответствия при­менимому праву юридического статуса эмитента и/или лица, предоставляюще­го обеспечение по облигациям (при на­личии), и принимаемых ими решений в рамках и по завершении эмиссионных процедур, а также непосредственно разъяснение о применимом праве, спо­собах защиты прав владельцев облига­ций, в том числе о порядке разрешения споров в судебном и внесудебном по­рядке.

Применительно к настоящим прави­лам под юридическим консультантом понимается российская или иностран­ная юридическая фирма или россий­ское адвокатское бюро, рекомендо­ванное ведущими международными юридическими справочниками (Legal 500, Chambers Europe) для оказания юридических услуг в сфере Banking & Finance, Corporate & M&A, Dispute Resolution, Capital Markets.

Договор на оказание юридических услуг с юридическим консультантом в целях выдачи юридического за­ключения (legal opinion) по общему правилу заключается эмитентом или организатором выпуска облигаций.

Требования к legal opinion

Учитывая то обстоятельство, что выдача юридического заключения (legal opinion) не регулируется рос­сийским законодательством, что означает отсутствие каких бы то ни было требований к содержанию, оформлению, объему и иным харак­теристикам указанного документа, при подготовке и выдаче юриди­ческого заключения (legal opinion) эмитент, организатор, привлечен­ный юридический консультант ру­ководствуются исключительно при­нятыми на себя обязательствами в рамках договора об оказании юри­дических услуг, а также принятыми юридическим консультантом вну­тренними стандартами выдачи тако­го рода юридических заключений.

Вместе с тем, Правила рекоменду­ют описанную структуру и содержа­ние юридического заключения (legal opinion) по облигационному займу российского эмитента.

Оно должно состоять как мини­мум из четырех основных разделов, включая: предмет юридического заключе­ния; заключение (то есть выводы, сделанные юридическим консуль­тантом); оговорки; приложения.

Раздел «Предмет юридического заключения» должен содержать в себе следующую информацию:

• информацию об эмитенте (реги­страционные данные, включая фир­менное наименование, ОГРН, ИНН, КПП), а также краткие сведения о группе лиц, в которую входит эмитент, с указанием аффилированных лиц, до­черних, зависимых, материнской ком­пании, акционеров эмитента;
• информацию о категории вы­пускаемых ценных бумаг, их коли­честве, номинальной стоимости, сроке погашения (включая возмож­ность досрочного погашения);
• информацию о предоставлен­ном  обеспечении   по  облигациям (если таковое предоставляется) и лице, предоставляющем обеспече­ние по облигациям (если такое лицо не входит в одну группу с эмитен­том, следует указать на его принад­лежность и структуру акционеров);
• информацию о предоставленном обеспечении по облигациям (если та­ковое предоставляется) и лице, пре­доставляющем обеспечение по об­лигациям (регистрационные данные, включая фирменное наименование, ОГРН, ИНН, КПП; если такое лицо не входит в одну группу с эмитентом, следует указать на его принадлеж­ность и структуру акционеров);
• сведения об организаторах вы­пуска облигаций (фирменное наи­менование, ОГРН, сведения о дате и номере договора на организацию об­лигационного займа, заключенного между организатором и эмитентом).

Заключение содержит следующие данные:

• применимое законодательство;
• соответствие применимому пра­ву юридического статуса эмитента;
• наличие необходимых решений эмитента, включая, но не ограничива­ясь решением уполномоченных орга­нов управления об одобрении сделки по выпуску облигаций по критерию крупности и/или заинтересованности в ее совершении, а также их абсолютная легитимность, то есть соответствие применимому праву и внутрикорпо­ративным процедурам эмитента;
• соответствие применимому праву юридического статуса лица, предоставившего обеспечение;
• предоставленное обеспечение: соответствие применимому праву;
• наличие необходимых решений лица, предоставившего обеспече­ние, включая, но не ограничиваясь решением уполномоченных органов управления об одобрении сделки по обеспечению выпуска облигаций по критерию крупности и/или заинтере­сованности в ее совершении, а также их абсолютная легитимность, то есть соответствие применимому праву и внутрикорпоративным процедурам лица, предоставившего обеспечение;
• оферта эмитента о выкупе об­лигаций: соответствие примени­мому праву (включая соблюдение формальных требований законо­дательства, отсутствие нарушений законодательства об АО, ООО), со­ответствие внутрикорпоративным процедурам эмитента;
• возможность досрочного пога­шения облигаций: механизм, сроки, порядок действий эмитента и вла­дельцев облигаций, соответствие применимому законодательству;
• способы защиты прав владель­цев облигаций, включая возможно­сти судебной защиты (с описанием возможных исков); подсудность споров, включая действительность договорной подсудности и приме­нимость третейской оговорки (при наличии таковых).

Раздел «Оговорки» должен со­держать в себе следующую инфор­мацию:

• обнаруженные в ходе подго­товки юридического заключения правовые риски и последствия их наступления для эмитента или лица, предоставившего обеспечение, и владельцев облигаций;
• пробелы в применимом законо­дательстве в части регулирования отношений по поводу облигацион­ного займа;
• отсутствие или наличие еди­нообразия судебной практики ар­битражных судов и судов общей юрисдикции по спорам, связанным с неисполнением обязательств по об­лигациям, нарушением прав владель­цев облигаций эмитентом или лицом, предоставившим обеспечение.

В раздел «Приложения» включа­ется следующая информация:

• различного рода схемы, напри­мер описывающие группу лиц, в ко­торую входит эмитент и/или лицо, предоставившее обеспечение;
• список использованных в ходе подготовки юридического заключе­ния документов;
• список использованных в ходе подготовки юридического заклю­чения нормативно-правовых актов, судебных актов, доктринальных и иных источников;
• официальные документы эми­тента (копии), имеющие значимый характер и несущие в себе какие-либо правовые риски либо, наобо­рот, эти риски устраняющие;
• Legal opinion оформляется на русском языке. Кроме того, юриди­ческое заключение может быть до­полнительно оформлено на англий­ском языке.

Процедуры и условия выдачи юридического заключения (legal opinion)

Подготовка юридического заклю­чения (legal opinion) осуществляется ориентировочно за месяц до плани­руемой даты размещения облигаций.

Legal opinion предоставляется приобретателю облигаций эмитен­том через организации, осуществля­ющие реализацию займа на публич­ном рынке.

При внесении изменений и до­полнений в эмиссионные документы облигационного займа, в отношении которого было выдано юридическое заключение (legal opinion), рекоменду­ется выдача дополнительного заклю­чения. Копия основного документа, а также дополнительное юридическое заключение направляется в НФА.

В процессе обсуждения проекта правил обнаружилось, что у него есть как сторонники, так и ярые противники. Учитывая то, что автор статьи выступает за внедрение это­го инструмента и является одним из разработчиком приводимого текста правил, на фоне большого количе­ства «за» более правильным все-таки будет комментировать некото­рые из высказанных «против».

Первое «против»

Практический смысл документа неясен. Все, что предлагается в него вносить, и так есть в соответствую­щих документах (проспект эмиссии и др.) и законах, за исключением судебной практики, которая, в свою очередь, зависит от региона и не является стандартом. Инвесторам мало поможет наличие такого юри­дического заключения.

Комментарий. Юридическое за­ключение по выпуску облигаций ни в коем случае не может и не будет дублировать положения эмиссион­ных документов и соответствующих законодательных и подзаконных актов. Юридическое заключение - это не переписанный закон или договор. Юридическое заключение - это квалифицированное мнение внешнего юридического консуль­танта о соблюдении (применении) законодательства и корпоративных процедур эмитентом и лицом, пре­доставляющим обеспечение по об­лигациям. Такого мнения эмиссион­ные документы содержать априори не могут. Последние представляют собой формальный документ, содержащий набор необходимой для выпуска бумаг информации.

Судебная практика по облигациям в разных регионах не отличается, на­против, практика по одним и тем же вопросам (правовым аспектам вы­пуска облигаций) единообразна (по крайней мере, такое единообразие предполагается, исходя из законо­дательства РФ). Если же есть какое-то расхождение, то оно в обязатель­ном порядке должно быть указано в юридическом заключении. Как раз в этом и состоит его польза.

Второе «против»

Большинство положений юриди­ческого заключения дублируют ин­формацию, изложенную в эмисси­онных документах. В связи с этим возникают вопросы о необходимо­сти отражения в юридическом за­ключении информации, изложен­ной в эмиссионных документах, тем более что в случае противоречий между юридическим заключением и эмиссионными документами пре­имущественную силу должны иметь документы, регистрируемые ФСФР.

Комментарий. Юридический кон­сультант в выдаваемом юридическом заключении ни в коем случае не будет подменять роль ФСФР. Это два раз­ных института: ФСФР дает свою оцен­ку - оценку государственного орга­на, регулятора, регистрируя выпуск или отказывая в этом. В свою очередь, юридический консультант должен вы­давать юридическое заключение уже на стадии регистрации выпуска об­лигаций, осуществляя полный анализ всей сделки и, в конечном счете, вы­ражая свое мнение относительно со­блюдения всех корпоративных про­цедур и законодательства эмитентом, законности регистрации самого выпу­ска и возможности его последующего размещения.

Третье «против»

Каков смысл юридического за­ключения? Этот документ не обя­зателен к раскрытию и его предла­гается представлять приобретателю облигаций.

Комментарий. Смысл юридическо­го заключения состоит в том, чтобы сделать выпуск облигаций более про­зрачным и понятным для рынка.

Инвесторы, которые, как правило, очень редко читают эмиссионные документы по выпуску облигаций (это показали недавние события), из небольшого по объему юридиче­ского заключения смогут увидеть:

1) какие и кем были приняты решения, предшествовавшие выпуску облига­ций, их достаточность;

2) какие спо­собы защиты могут быть применены владельцем облигаций в случае на­рушения его прав и так далее.

Что же касается публичного рас­крытия документа, то это должно быть исключительно доброй волей эмитента: принудить опубликовать такой документ в любом случае нель­зя, в данном случае это право эмитен­та или, скорее, возможность сделать свой выпуск еще более привлекатель­ным и прозрачным для инвесторов.

Четвертое «против»

Правила не предусматривают обя­зательную ответственность юриди­ческой компании за недостоверные выводы в заключении либо за умыш­ленное введение в заблуждение ин­весторов относительно, например, перспектив взыскания дефолтных облигаций. Отсутствие возможности привлечь юридических консультан­тов к ответственности за выданное заключение в значительной степе­ни нивелирует ценность подобного документа, не стимулирует юриди­ческих консультантов проводить тщательную проверку и отражать в заключении объективные выводы.

Комментарий. Вряд ли крупная публичная юридическая компания станет вводить в заблуждение кого-либо. Репутация - это единственный актив юридической фирмы, который не продается и не покупается ни за какие деньги. В этой связи вряд ли описанная ситуация возможна. Од­нако даже если такое случится, граж­данское законодательство закрепляет целый ряд инструментов, с использо­ванием которых можно привлечь к ответственности то или иное лицо, в том числе юридическую фирму. Глав­ное - уметь правильно пользоваться механизмами, которые лежат на по­верхности, но которые, к сожалению, многие просто не замечают.

Кроме того, юридическое заключе­ние не может отражать «перспективы взыскания дефолтных облигаций» уже только лишь потому, что это заклю­чение о чистоте выпуска, а не о взы­скании с кого-либо денежных средств. Более того, оценивать перспективы взыскания (необязательно примени­тельно к выпуску облигаций) - это задача, выполняемая в рамках другого заключения - на стадии соответству­ющей досудебной или судебной рабо­ты, когда такая ситуация возникла (на­пример, произошел дефолт).

Пятое «против»

Правила не регламентируют про­цедуру выбора и квалификацион­ные требования к юридическим фирмам, которые могут выдавать заключения. Указанный в правилах критерий рекомендации юридиче­ских фирм ведущими юридическими справочниками является необъек­тивным. При разработке критериев отбора юридических фирм должны быть учтены требования антимоно­польного законодательства.

Комментарий. Никакие правила не должны устанавливать обязательные критерии выбора юридических фирм для выдачи юридических заключе­ний. Каждый участник рынка ценных бумаг вправе (должен) сам это де­лать. Более того, предлагаемые кри­терии выбора консультантов из ве­дущих международных юридических справочников наиболее оправданы, учитывая то, что «случайных» юри­дических фирм в них просто нет.

Что касается антимонопольного законодательства, то следует отме­тить, что оно применяется лишь в случае, когда имеет место заключе­ние какого-либо договора, осущест­вление каких-либо согласованных действий, которые направлены на ограничение конкуренции. В данном случае предлагаемые правила - это лишь методический материал, на который никакие антимонопольные требования априори не могут рас­пространяться.

Это лишь некоторые из высказан­ных «против», но даже наличие таких возражений является определенным сигналом того, что рынок реагирует на такое нововведение, пусть и на уровне саморегулирования.

Будем надеяться, что в ближайшее время этот инструмент будет активно внедрен в российскую практику раз­мещения корпоративных облигаций и станет нормальным обычаем делового оборота на рынке ценных бумаг.