Публикации

В условиях экономического кризиса становятся особенно актуальны вопросы использования ГЧП-инструментов, призванных способствовать модернизации инфраструктурной сферы. Осмысления требуют проблемы правового регулирования института инфраструктурных облигаций, механизмы его внедрения в организационно-правовые модели реализации инфраструктурных проектов, а также риски потенциальных инвесторов и способы их минимизации.

В последние несколько лет многократно обсуждалась проблема значительного износа объектов инфраструктуры, особенно в таких областях, как жилищно-коммунальное хозяйство, транспорт, энергетика, образование и медицина. Отсутствие качественной и развитой инфраструктуры оказывает отрицательное влияние на развитие экономики страны в целом, так как создание новых и развитие уже существующих производственных кластеров невозможно в отсутствие необходимых технических условий и надлежащей транспортно-логистической составляющей. Эти проблемы только усугубились на фоне текущего экономического состояния.

Как известно, инфраструктурные инвестиционные проекты носят долгосрочный характер (как правило, срок окупаемости составляет 10–25 лет), требуют применения сложных технологий, участия квалифицированного персонала, имеют социальное значение, что приводит к осложнению соответствующих правоотношений государственным элементом, и кроме того, сопровождаются императивным государственным регулированием тарифов, налогов и иных платежей. В результате строительство и реконструкция инфраструктуры требуют значительных финансовых вложений со стороны как государства/муниципальных образований, так и частного бизнеса.

Реализация таких масштабных проектов невозможна без «длинных денег», что представляет собой отдельную трудность в условиях финансово-экономического кризиса, когда обычные инвесторы – коммерческие банки и государство – ограничивают свои вложения в долгосрочные проекты.

С другой стороны, существуют консервативные институциональные инвесторы: негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, которые в силу закона обязаны размещать финансовые средства в доходные и желательно «длинные» ценные бумаги, и не потеряли экономическую возможность делать такие вложения.

Новой перспективной формой финансирования инфраструктурных проектов могут и должны стать так называемые инфраструктурные облигации. Выпуск инфраструктурных облигаций позволяет удовлетворить потребности государства и частного бизнеса в инвестиционных ресурсах и устойчивых проектах, а также предложить рынку вид ценной бумаги, «работающей» длительный срок и достаточно доходной.

В международной практике выпуска и обращения инфраструктурных облигаций выделяются следующие их особенности по сравнению с традиционными корпоративными облигациями:

1) целевое использование средств;

2) институциональные (пенсионные фонды, страховые компании) и другие консервативные инвесторы в качестве основных инвесторов, осуществляющих вложения в инфраструктурные облигации;

3) долгосрочный период обращения инфраструктурных облигаций, привязанный к сроку строительства (реконструкции) инфраструктурного объекта и к периоду его эксплуатации/окупаемости, в среднем составляющий 15–25 лет;

4) обеспечение облигационного выпуска, в том числе государственными гарантиями, залогом имущественных прав, страхованием рисков, банковскими гарантиями и поручительствами, иными способами обеспечения[1].

Перечисленные особенности позволяют разграничивать обычные корпоративные ценные бумаги, выпускаемые компаниями, осуществляющими свою деятельность в области транспорта и инфраструктуры, и непосредственно инфраструктурные облигации. Например, ОАО «РЖД» не так давно успешно выпустило рублевые облигации на сумму 100 млрд рублей[2]. Однако данные облигации необходимо рассматривать в качестве корпоративных, а не инфраструктурных в строгом смысле слова, поскольку привлеченные средства не являются целевыми (не направлены на реализацию конкретного инвестиционного проекта), а выплата купона осуществляется не за счет платежей за использование инфраструктурным объектом по проекту, а за счет общей прибыли данной компании.

Отсутствие четкого законодательного определения мешает квалификации и использованию инструмента инфраструктурных облигаций как надежного инвестиционного средства для крупных проектов. Однако уже в ныне существующих условиях возможно размещение облигаций в рамках реализации инфраструктурных проектов, в частности при использовании концессионной схемы.

Так, уже в декабре 2008 года были внесены изменения[3] в Положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг[4], в части, касающейся неприменения ограничительных требований для включения в котировальный список А1 облигаций концессионера, а также облигаций, обеспеченных поручительством и (или) гарантией Внешэкономбанка либо гарантией Российской Федерации или ее субъекта. Это было связано с тем, что пенсионные фонды должны приобретать ценные бумаги исключительно из котировального списка высшей категории (А1), а для включения бумаг в данный список к их эмитенту предъявляются жесткие требования.

Изменения дали возможность институциональным инвесторам приобретать указанные облигации. Однако при этом не были урегулированы многие вопросы размещения облигаций в рамках инфраструктурных проектов, носящих комплексный характер и предусматривающих сложную матрицу рисков участников проекта, что, безусловно, отражается на степени защиты рисков владельцев таких облигаций.

Схема финансирования концессионного проекта предусматривает следующие условия размещения облигаций. Основными инвесторами на рынке в данном случае могут являться институциональные инвесторы (негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные и «прогосударственные» банки (ВТБ, Внешэконобанк, Сбербанк и др.). Поручителями по займу вправе выступить коммерческие организации либо Внешэкономбанк, иные государственные банки. Это обстоятельство может существенно повысить кредитный рейтинг концессионера при заимствовании средств на фондовом рынке.

Примерные параметры выпуска инфраструктурных облигаций могут быть следующими:

• ценные бумаги – корпоративные облигации, номинированные в российских рублях, с купоном, рассчитанным по формуле;

• погашение облигаций осуществляется – на конец нормативного срока эксплуатации объекта (экономически рассчитываемого как срок окупаемости объекта или срок его амортизации);

• способ размещения – закрытая/открытая подписка;

• обеспечение – поручительство со стороны государственного банка (например, Внешэкономбанка) либо коммерческого банка, иных коммерческих организаций;

• срок обращения – определяется по нормативному сроку эксплуатации концессионного объекта;

• купонный доход – составляет в среднем от 12 до 14%;

• листинг – котировальный список А.

В настоящее время Федеральная служба по финансовым рынкам России вышла с инициативой разработки специального законопроекта, предметом регулирования которого должно стать:

1) понятие и признаки инфраструктурных облигаций как вида ценных бумаг;

2) дополнительные признаки эмитента инфраструктурных облигаций, инфраструктурных проектов;

3) процедура и условия предоставления государственных гарантий, а также иных форм обеспечения, по инфраструктурному облигационному займу;

4) формы контроля за целевым использованием привлеченных по займу финансовых средств;

5) условия досрочного погашения облигаций.

Полагаем, что имеет смысл остановиться на концепции данного законопроекта подробнее, так как, по нашему мнению, существует определенная вероятность его принятия, что повлечет за собой некоторые изменения в сфере выпуска и обращения инфраструктурных облигаций.

Концепция законопроекта в частности предусматривает установление правила расходования средств, полученных в результате размещения инфраструктурных облигаций, исключительно для целей реализации проекта, а также введение механизмов контроля за соблюдением данного требования. Нецелевое использование средств признается одним из условий дефолта эмитента. Инфраструктурные облигации должны стать проектными ценными бумагами, т.е. их размещение будет возможно исключительно в рамках конкретного инвестиционного проекта по созданию объектов инфраструктуры.

Также предполагается формирование закрытого перечня инфраструктурных объектов, строительство и реконструкция которых может финансироваться за счет выпуска облигаций. Это объекты транспортной инфраструктуры (линейные объекты, морские и воздушные суда, аэропорты, здания, строения и сооружения), жилищно-коммунального хозяйства и энергетики, социальные объекты (в сфере образования и медицины).

Помимо прочего в соответствии с разработанной концепцией законопроекта к эмитенту инфраструктурных облигаций предъявляются определенные требования, в том числе:

1) эмитентом должно являться специально созданное российское юридическое лицо – проектная компания в организационно-правовой форме ОАО с преобладанием частного капитала и целевым характером создания;

2) проектная компания должна иметь ограниченную правоспособность, т.е. не может осуществлять свою деятельность вне рамок реализуемого проекта;

3) должно быть заключено проектное соглашение (соглашение о реализации конкретного проекта);

4) проектная компания должна быть ключевой фигурой при распределении финансовых потоков  между участниками проекта в ходе его реализации;

5) при управлении проектной компанией должно обеспечиваться представительство облигационеров и гарантов.

В качестве обеспечения обязательств эмитента по инфраструктурным проектам предусмотрены поручительство, банковская гарантия, залог имущества и имущественных прав, акций проектной компании.

Как случаи досрочного погашения облигаций рассматриваются, в частности, нецелевое использование денежных средств, привлеченных по займу, участие проектной компании в другом инвестиционном проекте, а также нарушение существенных условий проектных соглашений.

Размещение инфраструктурных облигаций должно быть возможным только при наличии государственных гарантий, условиями предоставления которых являются: залог имущественных прав эмитента по проектным соглашениям, социально-экономический эффект от реализации проекта, его рентабельность, залог акций проектной компании. Планируется ввести две процедуры предоставления государственных гарантий:

1)  отбор инфраструктурных проектов, либо отбор проектных компаний, реализующих инфраструктурный проект.

Первая процедура отбора предполагает создание комиссии по рассмотрению и одобрению проектов, установление критериев отбора, формы заявки на получение государственной гарантии по облигационному займу.

Вторая процедура включает инициативу государства, органов местного самоуправления, создание конкурсной комиссии, утверждение конкурсной документации и формы заявки на участие в конкурсе.

С учетом комплексности инфраструктурных проектов, а также анализа матрицы рисков его участников, в целях минимизации потенциальных рисков владельцев инфраструктурных облигаций в законопроекте разработаны механизмы внедрения этого финансового инструмента в организационно-правовую модель проекта. В частности, можно рассматривать арендные и приватизационно-инвестиционные правоотношения, концессионные соглашения как основу моделирования соответствующих проектов.

По нашему мнению, планируемый законопроект является весьма актуальным с учетом необходимости введения на рынок финансового инструмента, который позволит создавать новые и модернизировать существующие объекты инфраструктуры в России в текущих условиях.

Кроме того, инструмент инфраструктурных облигаций может обеспечивать удовлетворение колоссальной потребности в инвестиционных средствах, расширяя перечень финансовых инструментов, направленных на совершенствование рынка ГЧП-проектов.

Государственный подход к рассматриваемой проблеме отражен в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года[5], в которой подчеркивается необходимость расширения форм государственно-частного партнерства как эффективных инструментов привлечения частных инвестиций в капиталоемкие инфраструктурные секторы экономики. Инфраструктурные облигации являются одним из потенциально эффективных инструментов ГЧП. Внедрение инфраструктурных облигаций в оборот с учетом позиций Федеральной службы по финансовым рынкам, Министерства экономического развития, иных государственных органов РФ позволит активизировать рынок ценных бумаг, привлечь дополнительные частные инвестиции, в том числе и в концессионные схемы ГЧП.

Синенко А.Ю., заместитель руководителя Федеральной службы по финансовым рынкам:

«Закон об инфраструктурных облигациях призван решить глобальную задачу по активизации притока долгосрочных инвестиций для строительства и модернизации объектов инфраструктуры, а также по созданию нового инструмента для вложения средств консервативных инвесторов, развития рынка ценных бумаг и разработки механизмов предоставления государственных гарантий в рамках инфраструктурных проектов. Первым этапом работы в этом направлении стала разработка концепции правового обеспечения оборота инфраструктурных облигаций с определением круга правоотношений, формированием перечня рисков как со стороны эмитента, так и с позиции государства, подтверждением возможности регулирования института инфраструктурных облигаций в рамках специальных правовых норм. Следующим этапом будет разработка проекта самого федерального закона и принятие необходимых подзаконных актов.  Внесение на рассмотрение Правительства РФ подготовленного и согласованного проекта федерального закона об инфраструктурных облигациях запланировано на июль 2009 года».