Publications

Чуть более года назад, а точнее 1 июля 2006 года, в России вступило в силу правило, в соответствии с которым при приобретении крупного пакета акций открытого акционерного общества для покупателя наступает ряд важных последствий, общий смысл которых сводится к обязанности сделать публичную оферту о приобретении всех оставшихся акций у других акционеров этого ОАО. За прошедший год стало более или менее ясно, какие опасности подстерегают при этом инвестора и как их избежать.

Какой пакет мы покупаем

Теперь первое правило инвестора при подготовке к сделке состоит в том, чтобы оценить риски приобретения большего, чем планировалось, пакета. Намереваясь купить, к примеру, 35% акций ОАО, вы можете быть вынуждены купить все 100%.

Риск купить все или по крайней мере больше, чем вам нужно, тем выше, чем более разношерстной является структура акционеров покупаемой компании. Скажем, если у вас есть принципиальная договоренность о покупке пакета у одного или нескольких крупных акционеров, а оставшиеся акции -- в руках у десятка миноритариев, то трудно предугадать, как они себя поведут в ответ на предложение продать свои акции.

Все обстоит проще, если в капитале ОАО участвуют партнеры вашего продавца, адекватность действий которых поддается прогнозированию. В этом случае полезно получить гарантии продавца, которые позволяют вам сделать обязательное предложение о выкупе акций, зная, что никто в ответ не откликнется согласием. Такие гарантии, конечно, не являются прямо предусмотренной корпоративным законодательством возможностью и подлежат тщательному юридическому продумыванию и оформлению. Следует, однако, признать, что любая гарантия такого рода не может абсолютно обезопасить покупателя.

Даже в случае, когда вы покупаете половину пакета у владельца 100% акций, весьма непросто ограничить его право продать вам другую половину по оферте, которую после сделки вы обязаны будете сделать и в этом случае.

Когда оценка рисков выкупа дополнительного пакета затруднена или получить надежные гарантии от продавца и его партнеров невозможно, пожалуй, есть смысл потребовать у продавца определенной скидки за ваш риск. Впрочем, чем больше покупатель заинтересован в активе и чем больше претендентов на сделку, тем меньше шансов повлиять на продавца. Кроме того, особо сложными в плане прогнозируемости являются сделки крупных игроков. ОАО "ГМК "Норильский никель", участвуя в процедуре выкупа допэмиссии акций ОАО ОГК-3, не предполагало, что РАО ЕЭС воспользуется своим правом продать акции в ответ на оферту ОАО "ГМК "Норильский никель". Цена, предложенная "Норникелем" за акции ОГК-3 в ходе допэмиссии, называлась аналитиками щедрой -- на 24% выше рыночной. В результате "Норникелю" пришлось решать вопрос о получении дополнительного кредита в размере $1,5 млрд на выкуп еще 19,5% акций ОГК-3 вдобавок к имеющимся после сделки 37,9%. Купить 19,5% "Норникелю" также придется по высокой цене.

Сколько стоит пакет

Общим правилом ценообразования для целей оферты, которая последует за приобретением крупного пакета, является учет сделок, совершенных в течение шести месяцев до этой оферты. То есть вы в любом случае не можете предложить оставшимся акционерам выкупить их акции дешевле, чем заплатили за свой пакет. Поэтому если в основной сделке вы готовы по какой-то причине переплатить, то тем самым принимаете на себя существенный финансовый риск, размер которого напрямую зависит от размера этой переплаты. Так, в ситуации, когда вы покупаете 35% акций, например, за $100 млн, при самой плохой структуре акционерного капитала вы должны быть готовы к тому, чтобы купить по той же цене еще 65%, то есть потратить дополнительную сумму, почти в два раза превышающую объем основной сделки.

Точно такое же последствие в виде обязанности принять во внимание "прецедентную цену" возникнет, например, и в том случае, когда не сам покупатель, а его аффилированное лицо ранее (в течение шести месяцев до сделки) обязалось купить хотя бы одну акцию. Чтобы свести к минимуму вытекающий из этого правила риск, до сделки стоит исследовать структуру акционерного капитала и реестр акционеров покупаемой компании. Если у компании есть миноритарии (особенно склонные к агрессии) или партнеры вашего продавца не всегда с ним ладят, значит, велик шанс, что кто-то может воспользоваться ситуацией и искусственно завысить цену акций. Купить основной пакет вы сможете по той цене, о которой договоритесь с продавцом, но у оставшихся акционеров вам придется выкупать их акции уже по завышенной цене. Поэтому обязательно анализируйте сделки, совершенные в течение последнего полугода, даже если имена покупателей вам ни о чем не говорят: нехарактерно высокая цена должна привлечь внимание и стать поводом для дополнительного расследования. Но вот обнаружить сделки, по которым кто-то из аффилированных покупателю лиц только принял на себя обязанность купить акции, гораздо сложнее. В реестре акционеров вы не отыщите никаких сведений о предварительных договорах. Если вы имеете дело с компанией, где акции консолидированы у одного или нескольких крупных акционеров, есть смысл до сделки попросить их подтвердить отсутствие каких-либо неисполненных договоренностей относительно продажи акций кому бы то ни было, кроме вас. Ведь такие договоренности могут быть достигнуты в отношении пакета, на который вы не претендуете, но они тоже могут оказать влияние на вашу сделку, а стороны таких договоренностей вполне могут затем их аннулировать.

Еще рискованнее покупка пакета акций компании, имеющей непредсказуемых миноритариев. Осознание такого риска может заставить и отказаться от сделки, если полный контроль над компанией не входит в цели покупателя. Попытаться обойти риск можно также при помощи покупки акций на такую компанию-покупателя, у которой круг аффилированных лиц будет очень ограниченным и доверенным. Таким образом можно защититься от того, что кто-то действовал против интересов покупателя.

Если акции торгуются на бирже, то цена, указываемая в публичной оферте, не может быть меньше, чем средняя цена, определенная по результатам торгов этими акциями на всех биржах за последние шесть месяцев. Поскольку принимается во внимание именно шестимесячный период, до сделки можно примерно рассчитать объем расходов на оферту, и даже резкие скачки рынка не смогут кардинально повлиять на итоговый объем расходов, хотя такую возможность все-таки нужно учитывать.

В случае с офертой ОАО "Объединенная авиастроительная корпорация" на выкуп акций ОАО "Корпорация "Иркут" за время, которое понадобилось для устранения замечаний ФСФР, цена акций понизилась -- итоговую цену предложения можно было уменьшить. Но вполне вероятно, что, допустив какую-то ошибку, повлекшую предписание контрольного органа, и оказавшись перед необходимостью изменения оферты и повторного согласования ее с ФСФР, вы можете попасть в ситуацию, когда выкупаемый пакет стал намного дороже.

Классическим способом определения цены акций, не торгующихся на бирже, остается привлечение независимого оценщика. Попытки оспорить результаты такой оценки, по нашему мнению, в ситуациях с публичными офертами будут предприниматься с той же частотой, что и при любых других сделках,-- все зависит от распределения интересов лиц, прямо или косвенно вовлеченных в сделку. Поэтому к выбору оценщика стоит отнестись повнимательнее.

Обходные пути

В ряде случаев избежать обязательного предложения может помочь структурирование сделки. Так, делать обязательное предложение не нужно, если акции приобретены по сделке между аффилированными лицами. Использовать эту возможность можно, совершив вместо прямой покупки акций покупку компании, владеющей акциями (компания-владелец сама не должна являться открытым акционерным обществом).

Любые иные сделки, где продавец и покупатель являются аффилированными, не накладывают на покупателя обязанности делать оферту другим акционерам. Например, если у покупателя и продавца одно и то же лицо является генеральным директором, сделка по покупке любого пакета акций не потребует обязательного предложения.

Обязанность спросить акционеров о желании продать свои акции возникает только после сделок с акциями открытых акционерных обществ. Заметим, что смена вида акционерного общества с открытого на закрытое не является реорганизацией и не требует соответствующих длительных процедур -- достаточно внести изменения в устав компании. Этот механизм не подходит публичным компаниям, так как уход в тень -- недопустимый для них маневр. Во всех остальных случаях нужно понимать, что к таким метаморфозам акционерное общество будет готово лишь в случае, если будущая сделка является чрезвычайно важной, а новый партнер претендует на существенный пакет. Если же вы претендуете на контроль больше 75%, смена формы покупаемой компании перед сделкой может быть целесообразна, тем более что шанс получить на это корпоративное одобрение весьма высок: продавец (или продавцы), по сути, сам сможет обеспечить прохождение такого решения. С другой стороны, и размер дополнительного пакета, который вы можете получить по результатам оферты, уже не так велик, как в случаях, когда вы покупаете только чуть больше блокирующего. Поэтому нужно взвесить усилия по превращению ОАО в ЗАО с максимальным объемом дополнительных затрат, которые рискует понести покупатель.

Если сделка такова, что использовать описанные варианты невозможно, то нужно быть готовым к дополнительным рискам и затратам -- в этом случае большое значение приобретают управление стоимостью проекта и просчет возможных вариантов сделки.

Опять расходы

Публичная оферта заставляет не только просчитывать сумму дополнительных расходов на собственно выкуп дополнительного пакета акций, но также принимать во внимание то, что определенные сопутствующие расходы придется понести даже в том случае, когда вы точно знаете, что результат обязательного предложения ничего не изменит в сделке: ни одной акции вам дополнительно не продадут (например, у владельца 100% компании вы покупаете часть его пакета).

Сопутствующие расходы делятся на две основные статьи:

1. Независимая оценка акций. Вряд ли выбор кандидатуры оценщика должен происходить по принципу экономии затрат, особенно когда из структуры сделки заранее понятно, что оценка -- ключевой фактор сделки.

2. Банковская гарантия, которая обязательно сопутствует публичной оферте. Рыночная цена выдачи и обслуживания гарантии составляет 2-5% годовых. С учетом среднего срока действия публичной оферты расход на нее составит 1,5-4% от совокупной рыночной стоимости всех акций, которые могут быть выкуплены у оставшихся акционеров. Если публичная оферта делается в отношении торгующихся на бирже акций, придется принять во внимание некий запас, чтобы величина гарантии оказалась достаточной даже при колебании котировок. Кроме стоимости обслуживания гарантии придется включить в статью расходов депонирование средств или залог недвижимости -- как правило, по таким гарантиям банки требуют очень качественное обеспечение.

Эти технические затраты, как видно, напрямую зависят от того, какой будет цена, определенная для целей публичной оферты, поэтому подчеркнем, что именно она является определяющим вопросом в подходе к сделке.

Таким образом, увеличение издержек на проекты M&A и инвестиционные проекты -- это обстоятельство, которое следует принять и в возможных границах управлять им. Одновременно стоит позаботиться о минимизации новых рисков, которые появляются в такого рода сделках.