Publications

Идея объединения усилий владельцев дефолтных облигаций не нашла широкого отклика у держателей ценных бумаг. Выбивать долги инвесторы предпочитают в одиночку.

На одном известном интернет-портале развлекательного характера особой популярностью пользуется история про Петю Сову - "авторитета с богатым жизненным опытом", который решил стать частным инвестором. Он предложил вице-президенту вымышленного банка взять в управление приличную сумму, дабы тот зарабатывал авторитету "достойную ежемесячную прибыль". Благодаря этому Сова планировал отойти от своих криминальных дел. Так как в реальных рыночных условиях получить такую норму прибыли банк не мог (экономить авторитет не привык), финансист решился на нестандартный шаг - он вложил вверенные ему деньги в... просроченные долговые обязательства и сомнительные векселя ряда фирм, а также приобрел бросовые акции специально отобранных акционерных обществ. И как только собственники компаний узнавали, кто теперь владеет их бумагами, "безнадежные векселя начали чудесным образом погашаться, просроченные долги - возвращаться вместе со штрафами и пенями, а по мусорным акциям были объявлены неслыханные дивиденды". Заканчивается эта история так: "Мне не в чем себя упрекнуть. В конце концов, пора заставить недобросовестные компании уважать права инвесторов, разве не так?"

История эта весьма поучительна и в каком-то смысле даже правдива, именно над этой проблемой - как заставить недобросовестные компании платить - ломали и продолжают ломать голову владельцы долговых бумаг. Череда дефолтов по корпоративным облигациям началась осенью прошлого года, а обвал пришелся на декабрь 2008-го, пиковый период погашений и оферт. Тогда 29 эмитентов просрочили платежи на 25,01 млрд рублей. В этом году ситуация усугубилась: с начала 2009-го дефолт допустили 74 эмитента по 91 выпуску на сумму 66 млрд рублей. При этом полностью отказались исполнять свои обязательства 57 предприятий по 71 вы-пуску на 46 млрд рублей. Большая часть дефолтов пришлась на бумаги эмитентов второго и третьего эшелона со сроками погашения год-полтора.

На сегодня объем дефолтных бумаг достиг почти 10% от общего объема российского долгового рынка и продолжает увеличиваться. По данным рейтингового агентства "Эксперт РА", сейчас объем невыполненных обязательств на российском рынке облигаций превышает 170 млрд рублей и до конца года может увеличиться до 200-220 млрд рублей. "Антилидерами" по объему дефолтных обязательств являются пищевая промышленность, строительные компании, машиностроение.

Конечно, вложения в бумаги второго и третьего эшелона всегда считались рискованными. Как правило, эмитентами выступали непрозрачные компании с запутанной корпоративной структурой. Но за высокие риски они обещали инвесторам 15-17% годовых, в то время как качественные заемщики первого эшелона предлагали не более 11%. "До 2008 года дефолтов, за исключением чисто технических, не было, рынок рос, а доверие к эмитентам крепло", - говорит Виктор Юзефович, старший юрист практики "Арбитраж. Конфликты. Судебные споры" фирмы "Вегас-Лекс".

Однако с началом экономического коллапса платить по долговым бумагам отказались многие компании, до этого считавшиеся вполне благополучными. "Так, Air Union и продуктовый холдинг "АЛПИ" делают все, чтобы блокировать движение исков владельцев облигаций, направленных на получение выплат. Используются все возможные способы затягивания судебного процесса - от банальной смены юридического адреса эмитента до предъявления целого комплекса взаимосвязанных исков, направленных на блокирование претензий держателей бумаг", - говорит Виктор Юзефович. Инвесторов поразил случай, когда некий миноритарный акционер компании "Инпром" (торговля металлами) через суд заблокировал оферты, благодаря чему предприятию удалось отвертеться от выплат.

Ряд топ-менеджеров и собственников компаний, допустивших дефолт, тянут резину, навязывая свои условия реструктуризации долгов, крайне невыгодные для владельцев бумаг. Причем угроза банкротства их не пугает. Рассказывают, что владелец одного крупного холдинга, отказавшийся платить по бондам, заявил своим кредиторам: "Хотите банкротства? Пожалуйста - получите только пять калькуляторов". Все сколько-нибудь ценные активы им уже давно были выведены в офшоры. А авиакомпания "КрасЭйр", которая разместила несколько займов через SPV-компании, решила обанкротиться, так и не рассчитавшись с владельцами облигаций (исключение сделали только для влиятельных игроков вроде "Ильюшин Финанс").

По мнению экспертов, поведение многих эмитентов можно описать словами "платят только трусы". "А как это можно еще назвать, если один из крупнейших российских автодилеров обанкротился, не расплатившись с владельцами облигаций, а пресса полна сообщениями о том, что акционер этого автодилера открывает новый бизнес под другой вывеской?" - возмущается юрист.

Подобного варианта развития событий не стоит исключать и в случае с МАИРом (крупнейшая российская компания по сбору и переработке черных металлов), бизнес которого может быть просто переведен под другую "вывеску", а "запачканные" долгами структуры будут ликвидированы под видом банкротства либо попросту брошены на произвол судьбы. Кризис вмиг разрушил благополучие на рынке долговых бумаг. Эксперты в области корпоративного права утверждают: российское законодательство дает огромное количество возможностей для того, чтобы эмитент мог уклониться от выполнения своих обязательств перед инвесторами.

ТРАСТ, КОТОРЫЙ ЛОПНУЛ

Откровенная наглость компаний-эмитентов заставила держателей дефолтных облигаций - а среди них практически все активные игроки российского долгового рынка - подумать об объединении. В апреле этого года при Национальной фондовой ассоциации (НФА) была создана комиссия по защите прав инвесторов, куда вошли представители крупных банков, бирж и регуляторов (ЦБ и ФСФР). "Одной из основных задач комиссии является отделение "зерен от плевел", с тем чтобы недобросовестные заемщики надолго ушли с публичного рынка. Мы в рамках комиссии ищем различные инструменты принуждения эмитентов облигаций к исполнению денежных обязательств", - говорил в своем выступлении председатель комиссии, директор управления клиентских операций на финансовых рынках ВТБ Алексей Лушин.

В июле комиссия совместно с информагентством Сbonds провела опрос участников рынка и составила антирейтинг эмитентов облигаций. Для составления "доски почета" экспертов попросили назвать не более пяти эмитентов, максимально недружественных по отношению к инвесторам. За каждое упоминание эмитент получал один балл. В результате первое место заняла факторинговая компания "Еврокоммерц", допустившая дефолты по четырем займам на сумму 12 млрд рублей. "Еврокоммерц" и "Тройка" наплевали на инвесторов, "Еврокоммерц" - рекордсмен мошенничества", - подобными комментариями, как рассказывает Алексей Лушин, сопровождали свои ответы участники опроса. Внимания заслужил и упомянутый холдинг "АЛПИ", который был признан одним из самых информационно закрытых эмитентов. "Наглец жив и зарабатывает, по долгам не платит и ситуацию не объясняет. Всем, кому должен, прощает", - комментировали свою точку зрения участники рынка.

Однако опрос показал и то, насколько разобщены инвесторы в отстаивании своих законных прав. Председатель комиссии признает, что пока объединения усилий по работе с нерадивыми эмитентами не наблюдается.

И результатов работа комиссии принесла пока немного: выработка рекомендаций для ММВБ по исключению дефолтных эмитентов из котировальных листов и создание для них спецсекции "Д" да еще памятка для инвесторов - владельцев дефолтных облигаций.

Пока инвесторы предпочитают в одиночку бороться с "кидалами"-заемщиками. Кому-то удается решить проблемы при помощи служб безопасности, связей в верхах или в криминальных кругах. Кто-то надеется на силу собственных юристов. "Реалии рынка таковы, что у разных инвесторов существуют различные возможности воздействия на эмитента, что ставит их в неравные условия при решении вопросов возврата долга, - поясняет Сергей Маркарян, начальник аналитического отдела УК "Интерфин Капитал".

Опрошенные "Профилем" эксперты назвали и другие, весьма любопытные причины разобщенности коллег по цеху. Как признался один из участников комиссии, бумаги второго и третьего эшелона приобретались в основном за откаты, и топ-менеджерам, которые принимали решение о покупке, совсем не нужны все эти разбирательства, а тем, кто пришел им на смену, тоже не хочется вспоминать о грехах предшественников - легче списать долги. "Если просить деньги у собственников на урегулирование долгов и ведение дела внешними юридическими службами, это означает брать на себя ответственность за результат, а этого мало кто хочет", - говорит собеседник "Профиля".

"Я могу сказать, как управляющие компании приобретали бумаги компаний, в которых были андеррайтерами, - заявил на недавнем круглом столе, посвященном этой проблеме, председатель инвестиционного комитета Национальной ассоциации негосударственных пенсионных фондов Андрей Жуйков. - Налицо конфликт интересов: у инвестбанка есть задача разместить какую-нибудь там ООО "Ромашку", которая дает хорошую комиссию, а управляющая компания вынуждена подчиниться нажиму со стороны материнской компании. Таких случаев на рынке было много".

ФСФР шумиха вокруг неплатежей тоже оказалась невыгодна. "Поймите, необходимость рассмотрения проблемы на высшем уровне выявила бы многие белые пятна в законодательстве, а это никому не нужно, - говорит один из членов комиссии. - Тогда бы следовало в спешном порядке латать законы, а никто не хочет брать на себя такую работу сейчас, хотя все понимают, что проблемы дефолтов затрагивают не только институциональных инвесторов, но и простых обывателей, владельцев ПИФов, а в конечном счете и всех нас - в эти бумаги вкладывались и страховые компании, и пенсионные фонды".

По словам Алексея Лушина, одним из вопросов, на которые можно обратить внимание ФСФР, является сопровождение и мониторинг финансового состояния эмитентов после госрегистрации выпусков облигаций. Нынешние ежеквартальные отчеты часто бессодержательны, их достоверность никак не контролируется. Если бы эмитентов, хотя бы крупных (выпуски от 1 млрд рублей), обязали раскрывать ежеквартально аудированную отчетность, то инвесторам было бы гораздо проще оценить риски. Да и вообще, сетуют эксперты, правила выпуска долговых бумаг были не такими уж и жесткими. На долговом рынке активно использовался институт поручительства, который позволял выпускать облигации, не имея достаточного капитала. Впрочем, перекладывать всю ответственность за дефолты на ФСФР вряд ли уместно. "Регулятор у нас отвечает за некий формальный порядок выпуска облигаций, установленный государством. И если по формальным критериям организация ему соответствует, значит, она допускается к выпуску облигаций. А дальше уже дело каждого инвестора покупать или не покупать бумаги - никто никого никуда насильно не загоняет", - отмечает Андрей Жуйков.

Правда, движение на рынке все-таки заставило регулятора фондового рынка начать работу по подготовке закона о защите прав владельцев облигаций. Госдума уже приняла в первом чтении подготовленный службой проект закона "О внесении изменений в федеральный закон "О рынке ценных бумаг". Законопроект вводит новый институт коллективного управления и контроля - общее собрание владельцев облигаций. Но, по словам одного из экспертов юридической компании Baker & McKenzie, закон не исключит возможности злоупотреблений. "Дело в том, что посредством довыпуска облигаций в это собрание вводится "свой" инвестор, который "задавливает" остальных держателей уже изнутри", - поясняет эксперт.

"Закон о защите прав инвесторов нужен, к этому располагает и международный опыт, и российская практика, но работа соответствующих правовых механизмов, например, в США была инициирована лишь по достижении рынком определенного уровня развития", - говорит Игорь Чесноков, руководитель департамента аналитики агентства "Интегрум". А российский рынок облигаций находится на этапе становления, достаточно слабо проработана правовая база, нет культуры работы с такими инструментами. "Готовность российских инвесторов к созданию эффективной саморегулируемой организации - вопрос времени. Однако основная инициатива в данном случае должна исходить непосредственно от участников рынка", - утверждает Чесноков.

ИСТОРИЯ - ПЛОХОЙ УЧИТЕЛЬ

Между тем напряженность на долговом рынке спадает. Если в начале этого года эксперты констатировали сворачивание российского облигационного рынка, то сегодня налицо все признаки его оживления. Новых дефолтов уже гораздо меньше, чем зимой. И хотя сейчас новые выпуски организуют только надежные компании, такие как МТС, РЖД, "Газпром", вскоре на рынок потянутся и менее значимые игроки. Появится и спрос на них - избыточная ликвидность и укрепление рубля возвращают интерес инвесторов к долговому рынку.

Пока инвесторы осторожничают, предпочитая вкладываться в инструменты, обладающие "запасом прочности", но в отчетах аналитиков уже проскальзывают советы присмотреться к "эмитентам второго эшелона и наиболее сильным - из третьего эшелона".

И хотя многие эксперты говорят о том, что выход на рынок компаний второго и третьего эшелона в ближайшее время будет затруднен, у людей, как известно, плохая память. Владельцы предприятий, сменившие вывески, могут запросто начать штамповать новые долговые бумаги. Всегда найдутся любители высокорискованных и сверхдоходных вложений.

Такая ситуация уже наблюдается в Европе, где рынок мусорных облигаций переживает бум на фоне возвращения аппетита к риску. "Видимо, память на рынках капитала становится короче. Мировые рынки только что пережили один из худших кризисов ликвидности со времен Великой депрессии. Мы считаем, что инвесторам было бы неплохо подумать о выгоде от поддержания дисциплины в вопросах структурирования, ценообразования и распространения высокодоходных облигаций", - резюмировало недавно рейтинговое агентство Standard & Poor's на страницах мировой прессы. Послушает ли кто-нибудь уважаемое агентство?