Комментарии экспертов

Облигации, конвертируемые в акции, до недавних пор применялись в России лишь для изменения структуры собственности или ухода от налогов. Но сейчас компании начинают использовать их по прямому назначению – как источник дешевого финансирования.

За 50 миллионов до IPO

ДЛЯ ЗОЛОТОРУДНОЙ КОМПАНИИ Angara Mining, владеющей лицензиями на разработку четырех месторождений в Красноярском крае, выпуск классических облигаций был заведомо обречен на провал. История добычи золота, насчитывающая четыре месяца, незавершенная классификация запасов, нулевая выручка, чистые убытки в $2,36 млн. по итогам 2005 года; наконец, активы, на 96% состоящие из краткосрочных и долгосрочных займов, - ни по одному показателю, на которые обращают внимание покупатели облигаций, компания не соответствовала образу надежного эмитента. Тем не менее в апреле 2006 года Angara разместила в Лондоне по закрытой подписке на Professional Securities Market (площадке, где торгуют только институциональные инвесторы) двухлетние еврооблигации на $50,1 млн. с фантастически низкой купонной ставкой - 7% годовых.

Причина - эти бумаги были конвертируемыми. Владельцы облигаций получили право обменять их на акции Angara во время ее будущего IPO. Angara пообещала провести размещение не позднее 10 июля 2007 года на AIM - альтернативной площадке Лондонской фондовой биржи для небольших эмитентов. На IPO предполагается вывести не менее 30% акций компании, причем держатели облигаций получат до 10% акций. В качестве обеспечения по займу Angara заложила 27,55% акций "Васильевского рудника".

Заинтересовать инвесторов Angara было не слишком трудно, тем более принимая во внимание залог. Учитывая динамику цен на золото в мире, российские золотодобывающие активы находятся у покупателей ценных бумаг в особом почете. С апреля прошлого года по апрель нынешнего цены на золото выросли примерно на 40%. В 2002 году тройская унция золота стоила $300, а в апреле 2006 года она торговалась уже по цене более $600. И аналитики прогнозируют, что эта сумма в ближайший год может вырасти до $800. К тому же себестоимость добычи золота в России гораздо ниже, чем в других странах. Так, средневзвешенные затраты на получение одной унции золота у шести крупнейших российских золотодобытчиков составляли $120 против $226 у шестерки мировых лидеров. Кроме того, резервы российских золоторудных компаний, по оценкам ЗАО "Полюс", почти в четыре раза недооценены в сравнении со стоимостью резервов крупнейших мировых добытчиков. Все это делает наши "золотые" предприятия весьма привлекательными для инвесторов.

Кредитор, он же акционер

РОССИЙСКИЕ КОМПАНИИ уже давно открыли для себя удобство конвертируемых эмиссий. Но не как способа финансирования, а как инструмента перераспределения контроля между акционерами. Наиболее распространенная схема - основные владельцы компании сами эмитируют облигации и сами же их выкупают через аффилированные компании. Например, производитель удобрений ОАО "Аммофос" в 2004 году выпустил конвертируемые облигации на 780 млн. руб. При этом почти 96% эмиссии выкупила компания "Арканад", аффилированная с главным акционером "Аммофоса" "Фосагро". А уже через шесть месяцев было принято решение о дополнительной эмиссии акций "Аммофоса" в том же количестве. И новые акции были размещены путем конвертации облигаций в акции в соотношении 1:1. Результат - главный акционер наращивает свою долю в предприятии до 93%, ради чего, собственно, и затевался выпуск конвертируемых облигаций. Как говорит Эдуард Кучеров, руководитель департамента налогов и права "Бейкер Тилли Руссаудит", подобные выпуски позволяют изящно решить вопросы с правами миноритарных акционеров на выкуп дополнительной эмиссии акций. Ведь при таких займах первоочередным правом наделяется держатель конвертируемых облигаций. Миноритарии же, не владеющие облигациями, как водится, лишаются возможности поучаствовать в увеличении уставного капитала.

А Наталья Постникова, директор департамента налогового арбитража и консалтинга "Вегас-Лекс", отмечает, что конвертируемые облигационные займы ранее являлись также одним из инструментов налогового планирования. В частности, они позволяли перераспределять налоговое бремя между несколькими компаниями группы путем перекачки прибыли из одной компании в другую через доход по облигациям.

Сегодня эмитент может выпустить также конвертируемые облигации для налогового планирования. Однако в последнее время эти займы все чаще используют по их прямому назначению.

Плюс рынок

ЭМИССИЯ ЖЕ ANGARA MINING, как уверяют ее организаторы, носит исключительно рыночный характер. "Инвесторы - девять известных международных фондов. Ни акционеры, ни менеджмент, ни андеррайтеры себе ничего не покупали. Это не тот случай, когда компании выпускают бумагу на $30 млн. и при этом кладут $25 млн. себе в портфель", - говорит Олег Лухтон, директор бизнес-направления корпоративных финансов ФК "Уралсиб". "Уралсиб" и японский инвестбанк Nomura выступали в качестве совместных лид-менеджеров и букраннеров выпуска.

"Рыночные" преимущества конвертируемых облигаций заключаются в том, что фактически инвесторы субсидируют пониженный (по сравнению с обычными необеспеченными облигациями) купон, рассчитывая в определенный момент обменять облигации на акции компании-эмитента и дополнительно на них заработать.

Алексей Ю, аналитик из компании "Атон", называет конвертируемую форму тем самым подсластителем (equity sweetener), заставляющим инвесторов "съесть" кредитный риск компании. "Финансы Angara находятся в таком плачевном состоянии, что ставки по необеспеченным облигациям были бы на уровне 20-30% годовых, а при таких условиях любой заем утрачивает смысл, - говорит аналитик. - Продажа большого пакета акций тоже ничего бы не дала, потому что цена их сейчас весьма низкая - нет добычи. Поэтому Angara пошла единственно возможным путем, какой выбирают стартапы во всем мире".

Конвертируемые еврооблигации, комментирует Олег Лухтон, для компании Angara стали тем промежуточным финансовым инструментом, который, с одной стороны, помог ей получить фондирование, а с другой - дал столь необходимую отсрочку, чтобы как следует нарастить капитализацию перед IPO. Компания имеет лицензии, провела разведку месторождений, построила золотоизвлекательную фабрику мощностью 300 тыс. тонн в год, однако запасы переведены на международную классификацию лишь частично и добыча золота еще не началась. Поэтому любой инвестор в акции неминуемо потребовал бы дисконт за отсутствие финансовой истории компании: данных о себестоимости и реальной производительности добычи.

Золотые технологии

МНОГИЕ ЗОЛОТОДОБЫВАЮЩИЕ КОМПАНИИ, уже проведшие первичное размещение в 2002-2003 годах, такие как Peter Hambro, Highland Gold или High River Gold, начинали не с конвертируемых облигаций, а сразу выходили на IPO и получали хорошие котировки. Однако они, в отличие от Angara, имели к моменту первичного размещения пусть небольшой, но стабильный уровень добычи.

Василий Заблоцкий, заместитель директора управления финансовых рынков МДМ-банка, указывает, что основной фактор риска, связанный с начинающими золотодобывающими компаниями, опирающимися только на результаты исследований, заключается в том, что между предварительно разведанными и подтвержденными запасами может быть огромная разница. "Хорошо, если запасы при доразведке подтвердятся и окажутся выше предварительных оценок. Но решающий этап, предопределяющий экономику компании, - непосредственно производство: доразведка, бурение, вскрытие и добыча. От него зависит себестоимость. Бывает, что все проходит легко - снимается верхний слой почвы, и металл можно промывать чуть ли не драгами. А если речь идет о рудном золоте или требуется технология, непригодная для использования зимой, то и себестоимость сразу вырастает, и добыча падает", - поясняет господин Заблоцкий. Например, в первую половину 2005 года добыча золота на месторождении Многовершинное, принадлежащем компании Highland Gold, упала по сравнению с тем же периодом 2004 года на 46%, до 51,98 тыс. унций. Причины - плохая погода и снижение содержания золота в руде из-за производственных проблем. Точнее, из-за недостаточного объема подготовительных работ на открытых и подземных горных выработках затруднился доступ к руде с высоким содержанием золота.

Выход с конверсией

КОГДА У КОМПАНИИ значительная доля акций находится в свободном обращении, конвертируемые облигации становятся инструментом выгодной продажи долей акционеров, желающих выйти из бизнеса. Но для этого акции компании должны быть ликвидными, а их котировки иметь очевидные перспективы роста. Например, в феврале акционер и генеральный директор металлургического холдинга "Мечел" Владимир Иорих объявил о своем намерении в течение года выйти из бизнеса и продать свой пакет в 42,2% акций. Причем председатель совета директоров "Мечела" Игорь ЗЮЗИН, также владевший 42,2% акций, вознамерился выкупить часть акций у Иориха и довести свою долю до контрольной. И в середине марта Иорих и Зюзин провели структурированную сделку, состоящую из двух частей. Сначала инвестфон-дам было продано GDR на акции "Мечела" за $350 млн. (11,46% уставного капитала), а затем был выпущен конвертируемый трехлетний облигационный заем на $150 млн. (4,92% уставного капитала). Этот заем пошел на выкуп Зюзиным 4,9% акций у Иориха. В результате сделки Зюзин увеличил свою долю в "Мечеле" до 47,1%, доля акций в свободном обращении возросла до 23%, а пакет Иориха сократился до 2 5,8%. Но чтобы погасить заем, Игорь Зюзин через три года будет вынужден отдать держателям облигаций акции "Мечела", которые он, как предполагается, выкупит за это время у Владимира Иориха. Необходимые средства для дальнейшего выкупа акций Зюзин получит, прежде всего, за счет дивидендов. Компания уже объявила об увеличении чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, с 15% до 50%.

Еще раньше подобная схема была использована "Норильским никелем" для продажи 5% акций, принадлежавших председателю совета директоров Новолипецкого металлургического комбината Владимиру Лисину. Преимущества здесь в том, что инвесторы охотно покупают облигации в надежде на рост курсов акций к моменту обмена. А эмитентам "отсроченная" продажа ценных бумаг позволяет, не обвалив рынок, реализовать акции по максимально возможной цене.

Неустойка для эмитента

К ПРЕДПРИЯТИЮ, выпускающему конвертируемые облигации, инвесторы предъявляют жесткие требования. Чтобы заинтересовать их, компания вынуждена идти на ряд самоограничений, и эти условия - так называемые ковенанты - записываются в проспект эмиссии ценных бумаг. Если речь идет о компании с уже развитым вторичным обращением акций, ее котировки должны демонстрировать тенденцию к повышению. Установки же для стартапов - расти и сдерживать свои долговые аппетиты. Скажем, долговая нагрузка Angara, как говорится в проспекте эмиссии, не должна превышать $162 млн. (сейчас этот лимит почти выбран компанией с учетом 40-миллионного кредита, который она получит от Газпромбанка в ближайшие месяцы, а также облигационного займа).

Но в первую очередь компания должна выполнить обязательства по срокам размещения на бирже. Дата погашения займа назначена на 10 апреля 2008 года, однако Angara обязана провести IPO до 10 июля 2007 года. Если же первичного размещения к "дате отсечения" - 10 февраля 2008 года - не произойдет, компания будет обязана погасить заем по цене 140% без учета купонного дохода (28% от номинала). Держатели облигаций смогут обменять бумаги на акции в день IPO и в течение шести недель после размещения. В свою очередь Angara сможет досрочно погасить облигационный заем через 60 дней после IPO. При этом держателям облигаций будет запрещено продавать свои акции в течение трех месяцев после IPO, дабы не обвалить курс акций.

Конвертируемые облигации - продукт сложной финансовой инженерии. И основной параметр моделирования - коэффициент конвертации (то есть количество акций, на которые можно обменять одну облигацию). "Облигации Angara будут конвертироваться в акции по сложной формуле, когда коэффициент конвертации определяется капитализацией компании к моменту IPO, - рассказывает Олег Лухтон. - Она ориентирована на то, чтобы справедливо разделить капитализацию между инвесторами и эмитентом. На этот коэффициент влияют следующие факторы: достигнет ли компания определенных показателей по переводу всех запасов на международную классификацию, увеличились ли эти запасы в ходе до-разведки". Чем меньше капитализация, тем больше акций инвесторы получат при конвертировании. Минимальная капитализация, на какую рассчитывают инвесторы Angara, составляет $250 млн., наивысшие ожидания - $550 млн. и более.

Заставить компанию соблюдать временные ограничения могут поправочные коэффициенты, описанные в проспекте эмиссии. В частности, если компания уложится в сроки проведения IPO, коэффициент будет равен единице, если проведет размещение в течение 14 недель после дедлайна - коэффициент составит уже 1,1, то есть держатель облигаций получит на 10% акций больше. Наконец, если Angara опоздает с IPO больше, чем на 14 недель, показатель достигнет 1,2 (что соответствует премии в 20% акций).

Условия жесткие, зато взамен компания получает средства на пополнение оборотного капитала и рефинансирование старых долгов, а самое главное - на покупку новых лицензий, разведку месторождений и развитие производства. Это позволит избежать основного риска золотодобытчиков - истощения запасов и создать задел на будущее.

В ближайшие годы, полагает Алексей Ю, число конвертируемых займов в России увеличится, причем помимо сырьевого сектора таких сделок следует ждать в розничной торговле и недвижимости. А для обремененных долгами молодых растущих компаний, которых обходят стороной инвесторы на рынке обычных облигаций, это не только наиболее дешевый, но зачастую и единственно возможный способ финансирования.

***

ДОСЬЕ

Зарегистрированная в Великобритании ANGARA MINING через кипрскую Brownypool владеет 100% золотодобывающей компании ЗАО "Васильевский рудник", которая была создана в 1992 году для добычи золота на Партизанском рудном узле в Красноярском крае. По 31,6% Angara Mining принадлежат Владимиру Прейсу (генеральному управляющему холдинга "Втормет"), его сыну (и заместителю по "Втормету") Илье Прейсу, президенту Федерального депозитного банка Петру Головинову, а 5% - Андрею Чугуевскому, возглавляющему инвестиционную компанию Alter Group. "Васильевский рудник" имеетчетырелицензии на месторождения Васильевское, Николаевское, Ильинское/Таловское и "Герфед". Компания также приобрела лицензию на геологоразведку в соседней Басильевско-Удерейской зоне, где уже обнаружено крупное месторождение золота для добычи открытым способом. В соответствии с международной классификацией JORC (стандарты оценки запасов) суммарные текущие запасы золота на четырех месторождениях составляют 3,2 млн. унций (около 90,7 тонн).

Источник: Юлиана Петрова Золото в конверте. // Секрет фирмы (Москва).- 15.05.2006.- 018.- C.66-69