Аналитика Публикации

С июля 2006 г. приобретение более 30, 50, 75% акций открытого акционерного общества обязывает покупателя сделать оферту другим акционерам на покупку у них акций. Внедрение в практику этой нормы требует по-новому подходить к вопросу планирования затрат на сделку и резервирования соответствующих средств. Кроме того, процесс структурирования сделки имеет некоторые осо­бенности, которые обязательно следует учитывать.

ТРИ ПОРОГА

Согласно Закону об акционерных об­ществах, в случае приобретения более 30% (или более 50, 75%) голосующих ак­ций открытого акционерного общества, вступает в силу требование о необходимо­сти сделать предложение всем остальным акционерам этого акционерного общества о покупке их акций. Таким образом, все акционеры получают информацию о том, что в компании появился мажоритарий, который может оказывать существенное влияние на управление. Кроме того, с уче­том изменившейся расстановки сил акци­онерам предоставляется возможность продать свои акции, причем на рыночных условиях. Но для покупателей риск подоб­ных сделок очевиден: намереваясь купить, например, 31% акций, вы можете быть вынуждены приобрести 100% акций. Риск купить все или, по крайней мере, больше, чем вам нужно, тем выше, чем более раз­нородной является структура акционеров покупаемой компании. Если у вас есть принципиальная договоренность о покуп­ке пакета у одного или нескольких крупных акционеров, а оставшиеся акции в руках у десятка миноритариев, то предугадать, как они себя поведут в ответ на предложение продать свои акции, сложно. С другой сто­роны, данное обстоятельство само по се­бе является поводом для того, чтобы обсу­дить условия сделки с продавцом: по­скольку вы, как покупатель, принимаете на себе дополнительный риск, целесооб­разно настаивать либо на получении от продавца определенных гарантий (что бо­лее вероятно), либо на снижении цены. Структурирование сделки может по­мочь в ряде случаев избежать обязатель­ного предложения и приобрести тот па­кет, который вы планируете. Для этого су­ществует несколько вариантов.

Вариант 1

Делать обязательное предложение не нужно, если акции приобретены по сделке между аффилированными лицами. Исполь­зовать это допущение можно следующим образом. Продавец вместо того, чтобы про­дать вам акции, вносит их в уставный капи­тал своей дочерней компании, созданной в форме 000. У 000 не возникает обязан­ности предложить оставшимся акционерам АО выкупить у них акции, поскольку мате­ринская и дочерняя компании являются аффилированными. Далее вы покупаете 100% долей в этом 000 и получаете право распоряжаться акциями, которые намере­вались купить. Юридически они принадле­жат 000, а не вам, но фактически, встав на место материнской компании этого 000, вы получаете необходимый контроль над пакетом, и неважно, какова его величина. При этом у вас не возникает никаких обя­зательств перед другими акционерами.

По сути, любая сделка внутри группы (и не только) является исключением и не влечет обязанности делать предложение. Например, если у покупателя и продавца одно и то же лицо является генеральным директором, сделка по покупке любого па­кета акций не потребует обязательного предложения и всего, что с этим связано. Как ни странно, расширение границ груп­пы лиц по антимонопольному законода­тельству в отношении сделок с крупными пакетами выглядит достаточно благоприят­но в этой связи. Следует помнить, что при этом появляется необходимость проводить корпоративное одобрение сделки как сделки с заинтересованностью.

Вариант 2

Обязанность спросить акционеров о желании продать свои акции возникает только после совершения сделок с акциями открытых акционерных обществ. Смена ви­да акционерного общества с открытого на закрытое не является реорганизацией в юридическом смысле, а значит, не потребу­ет уведомления кредиторов и проведения других длительных процедур, которые сопут­ствуют реорганизации. Сделать акционер­ное общество закрытым можно путем вне­сения изменений в устав, для чего придется обеспечить лояльное голосование квалифи­цированного большинства присутствующих на собрании акционеров¹. Этот механизм вряд ли устроит компании, вставшие на путь преобразования в публичные, поскольку внезапный уход в тень - это недопустимый для них маневр. Во всех остальных ситуаци­ях нужно понимать, что к таким метаморфо­зам акционерное общество будет готово лишь в случае, если будущая сделка ока­жется чрезвычайно важной, а новый парт­нер будет претендовать на значительный пакет, — даже порог в 50% не обязательно будет сочтен существенным. Если же вы претендуете на контрольный пакет объемом более 75%, смена формы покупаемой ком­пании перед сделкой может стать целесооб­разной, тем более что шанс получить на это корпоративное одобрение весьма высок -продавец (или продавцы), по сути, сами обеспечат прохождение такого решения. С другой стороны, и размер «дополнительно­го» пакета, который вы можете получить по результатам оферты, уже не так велик, как в случаях, когда объем вашей покупки чуть больше блокирующего пакета.

Безопасность использования описан­ных вариантов, несмотря на 100%-ную законность, снижается прямо пропорцио­нально росту масштаба сделки - на определенном этапе риски из юридических могут превратиться в политические.

ФСФР России, которой отданы функ­ции государственного контроля за круп­ными сделками с акциями, уже предпри­нимает усилия по ликвидации «лишних» юридических возможностей, препятствую­щих тотальному использованию основной идеи правил оборота крупных пакетов. Так, в настоящее время в Государственной думе рассматривается проект поправок к Закону об акционерных обществах, кото­рые при их принятии преградят обходные пути, описанные в варианте 1.

Таким образом, пока еще сделки можно структурировать так, чтобы избе­жать рисков дополнительных затрат и по­купки ненужных «сверхплановых» акций. Если же сделка такова, что использовать описанные варианты невозможно, то нужно быть готовым к дополнительным рискам и затратам - в этом случае боль­шое значение приобретает управление стоимостью проекта и просчет возмож­ных вариантов сделки, которая приобре­тает дополнительную непредсказуемость.

УМЕНЬШИТЬ РАСХОДЫ

Определение цены акций в сделке - ключевой момент всей процедуры обяза­тельного предложения.

ПРЕЦЕДЕНТНЫЕ ЦЕНЫ

Общим правилом ценообразования с целью оферты, которая последует за при­обретением крупного пакета акций, явля­ется учет сделок, совершенных в течение 6 мес. до этой оферты. Цена, за которую вы покупаете крупный пакет акций, теперь иг­рает еще более важную роль: вы в любом случае не можете предложить оставшимся акционерам выкупить их акции дешевле, чем сами заплатили за свой пакет. Поэто­му если при совершении основной сделки вы готовы переплатить, то тем самым вы принимаете на себя существенный финан­совый риск, размер которого напрямую зависит от размера переплаты.

Обязанность принять во внимание «прецедентную цену» возникнет, например, и тогда, когда не сам покупатель, а его аффилированное лицо ранее(в течение 6 мес. до сделки) обязалось купить хотя бы 1 ак­цию. Цена в этом случае может оказаться слишком завышенной. Для того чтобы све­сти к минимуму этот риск, до сделки необ­ходимо исследовать структуру акционерного капитала покупаемой компании. Если в ней есть миноритарии (особенно склонные к агрессивным настроениям) или если партнеры продавца не всегда с ним ладят, значит, велик шанс, что кто-то может воспользоваться ситуацией и искусственно завы­сить цену акций. Кроме того, мерой превен­тивной защиты в данном случае является исследование реестра акционеров покупа­емой компании. Анализируйте сделки, со­вершенные в течение последнего полугода, и даже если имена покупателей вам ни о чем не говорят, обратите внимание на цены сделок. Подозрительно высокая цена долж­на привлечь внимание и стать поводом для дополнительного «расследования». Защи­титься от обнаружения сделок, по которым кто-то из аффилированных покупателю лиц только принял на себя обязанность купить акции, гораздо сложнее. В реестре акцио­неров вы не найдете сведений о предвари­тельных договорах. Если вы имеете дело с компанией, где акции консолидированы у одного или нескольких крупных акционе­ров, целесообразно до сделки попросить их подтвердить отсутствие каких-либо неиспол­ненных договоренностей относительно про­дажи акций кому бы то ни было, кроме вас. Ведь такие договоренности могут быть дос­тигнуты в отношении пакета, на который вы не претендуете, но и они могут оказать вли­яние на вашу сделку, а стороны таких дого­воренностей могут их затем аннулировать. С этой точки зрения покупка пакета компа­нии, имеющей непредсказуемых миноритариев, более рискованна.

АКЦИИ НА БИРЖЕ

Если покупаемые акции торгуются на бирже, то независимо оттого, по какой цене вы купили пакет их акций, предлагае­мая вами цена выкупа не может быть меньше, чем средняя цена, определенная по результатам торгов этими акциями на всех биржах за последние 6 мес. Как вид­но, возможности для маневра с целью оп­тимизации затрат в сделках с акциями, выведенными на биржу, невелики. Безу­словно, нельзя исключать, что к моменту, когда вы будете определять цену для офер­ты, произойдет резкий скачок рынка, и средневзвешенная цена окажется больше, чем рассчитанная вами до сделки. Но по­скольку во внимание принимается период в 6 мес, то даже при резких скачках цен это сгладит итоговый результат.

В отношении торгующихся акций не­обходимо иметь в виду, что цена их выку­па, которую вам необходимо указать в оферте, изменяется каждый день и долж­на быть зафиксирована вами на дату от­правки предварительного уведомления в ФСФР России. Если при оферте ОАО «Объ­единенная авиастроительная корпорация» на выкуп акций ОАО «Корпорация "Иркут"» за время, которое понадобилось для устранения замечаний ФСФР России, цена акций понизилась, то вполне веро­ятна и обратная ситуация. Допустив ка­кую-либо ошибку, приведшую к предпи­санию контрольного органа, и тем самым встав перед необходимостью изменения оферты и повторного согласования ее с ФСФР, вы можете оказаться перед фак­том, что выкупаемый пакет подорожал.

ВСЕМУ ВЕНЕЦ - ОЦЕНЩИК

Если активной истории сделок акции не имеют, а также не торгуются на бирже, то основную роль в мероприятиях по обя­зательной оферте призван сыграть оцен­щик. Срок действия оферты составляет 80 дней - вполне достаточно, чтобы за­интересованное лицо обратилось с иском в суд об оспаривании достоверности це­ны акций, определенной оценщиком. Ес­ли же сделки по выкупу акций уже совер­шены, то и в этом случае косвенно оспо­рить результат оценки можно через иски, оспаривающие сами сделки².

Арбитражная практика по спорам о достоверности оценки свидетельствует о том, что чем выше авторитет оценщика, тем больше у него и его заказчика шан­сов на благоприятный исход дела. Конеч­но, имя оценщика не является определя­ющим в таких спорах обстоятельством, но все-таки имеет существенное значение, в том числе и с позиции того, что хоро­ший оценщик качественно использует в ходе оценки весь необходимый инстру­ментарий. Дела об оспаривании оценки чрезвычайно сложны, поскольку истцу, чтобы добиться удовлетворения своих требований, нужно представить доказа­тельства того, насколько выше величина оценки и каков ее справедливый уро­вень. При этом у истца-покупателя, не со­гласного с произведенной оценкой, есть 2 рычага воздействия на продавца по сделке: либо попытаться возместить убытки (разницу между ценой в отчете и той стоимостью, которую он считает ры­ночной)³, либо просить суд обязать про­давца совершить сделку по цене, опреде­ленной в ходе рассмотрения спора⁴. Воз­можность удовлетворения иска по второ­му виду требований отнюдь не очевидна, так как применимость этой правовой конструкции к сделкам, совершаемым по офертам приобретателя крупного пакета, весьма спорна, ведь сделать оферту вы обязаны, но совершить в дальнейшем сделку на основе оферты обязаны имен­но вы, а не акционер, который имеет право не акцептовать оферту. Тем не менее мы полагаем, что это требование ста­нет достаточно частым «гостем» в судеб­ных исках, которые к тому же будут со­провождаться попытками заполучить обеспечительные меры, например в виде блокирования всех сделок во исполнение акцептованных оферт.

РАСХОДЫ НА ТЕХНИЧЕСКУЮ ПОДДЕРЖКУ

Техническая поддержка - это обяза­тельный минимум, который покупателю акций, делающему оферту другим акцио­нерам, придется выполнить.

Независимая оценка акций, как мы упоминали, играет во многих сделках ре­шающее значение. При оспаривании ее результатов практически единственным ин­струментом суда является контроценка -судебная экспертиза, при которой другой оценщик представляет свое мнение об обоснованности оспариваемого отчета. Чем авторитетнее оценка, которую вы сделали для целей оферты, тем сложнее ее оспорить. Выбирайте компанию, кото­рой доверяете и вы, и рынок, проводите качественные, а не формальные тендеры, оценивайте предлагаемые оценщиками методики, храните документы, обосновы­вающие ваш выбор и показывающие раз­витие взаимоотношений с оценщиком — все это будущие доказательства вашей добросовестности, которые могут оказать­ся крайне необходимыми в арбитражном суде в случае возникновения конфликта.

Что касается получения банковской гарантии, то рыночная цена ее выдачи и обслуживания колеблется в пределах 2-5% годовых. Поскольку процедура пред­полагает, что гарантия должна быть выда­на примерно на 10-11 мес, затраты на ее получение будут находиться на уровне 1,5-4% от совокупной рыночной стоимо­сти всех акций, которые могут быть выку­плены у оставшихся акционеров. Если вам предстоит получить гарантию под публичную оферту в отношении торгую­щихся на бирже акций, придется принять во внимание некий «запас», чтобы вели­чина гарантии оказалась достаточной да­же при колебании котировок.

Далеко не все банки готовы предло­жить выдачу гарантии под публичную оферту - этот продукт многими оценива­ется как слишком рисковый. Другие же банки по тем же причинам с осторожно­стью относятся к выдаче таких гарантий, предъявляя повышенные требования  к качеству предоставляемого обеспечения. Это должно быть либо 100%-ное покры­тие суммы гарантии (депозит, векселя), либо ликвидная недвижимость. Осталь­ные варианты теоретически возможны, но практически маловероятны.

Эти «технические» затраты, как вид­но, напрямую зависят оттого, какой бу­дет цена, определенная оценщиком или рассчитанная с использованием других разрешенных законом механизмов, поэ­тому подчеркнем, что именно она являет­ся определяющим пунктом в организации сделки.

ОСОБЫЕ СЛУЧАИ

Очевидно, что в ряде сделок вся про­цедура, связанная с появлением обязан­ности сделать оферты другим акционе­рам, является формальностью. Напри­мер, когда вы покупаете у единственного акционера часть его пакета, то заранее знаете, что в ответ на вашу оферту остав­шийся пакет он вам не продаст (напри­мер, если вы с партнером договорились создать СП и по схеме сделки ваш парт­нер оплачивает 100% уставного капита­ла этого СП имуществом, то в дальней­шем вы выкупаете у него 50% акций СП). В этой ситуации все, что вам нужно, выполнить определенные формальности: получить банковскую гарантию, напра­вить оферту, дождаться срока окончания ее действия, закрыть сделку.

Как видно, то, что мы назвали техни­ческой поддержкой, понадобится и при осуществлении сделок с заранее извест­ной расстановкой сил. Однако и в этих случаях следует предпринять все необхо­димое, чтобы минимизировать возмож­ность в последующем столкнуться с по­пытками оспорить процедуру подачи оферты. К примеру, акционеры, не ак­цептовавшие оферту, даже если они и яв­ляются партнерами, с которыми вы пер­воначально договорились о покупке лишь части пакета, вполне могут инициировать разбирательства, связанные с непра­вильно определенной ценой акций и пос­ле пропуска срока на акцепт.

Поэтому факт увеличения издержек на проекты М&А и инвестиционные про­екты следует принять и по возможности его контролировать. Одновременно сле­дует заботиться и о минимизации новых рисков, которые появляются в такого ро­да сделках в связи с изменением право­вой среды.

¹ Пункт 4 ст. 49 Закона «Об акционерных обществах».

² Информационное письмо ВАС от 30 мая 2005 г. № 92 «О рассмотрении арбитражными судами дел  об оспаривании оценки имущества, произведенной независимым оценщиком».

³ Возможность заявить это требование, в том числе, следует из п. 6 ст. 84.3. Закона об АО.

⁴ Ст. 13 Закона «Об оценочной деятельности в РФ» от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ.